一、專項債券資金怎么用
從資金使用角度來看，《財政部 關于印發地方政府專項債務預算管理辦法的通知》（財預〔2016〕155號）第五條明確“專項債務收入應當用于公益性資本支出，不得用于經常性支出”。因此，專項債券資金下達后只能用于對應項目的資本性支出，不得安排作為他用。
從項目投融資結構來看，項目資金來源與資本金與債務資金兩部分。專項債券資金自身具備債務資金屬性，可以配套資本金使用。同時，《中共中央辦公廳 國務院辦公廳關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（廳字〔2019〕33號）中明確“允許將專項債券作為符合條件的重大項目的資本金”。由此，從項目投融資結構來看，專項債券資金通常有如下幾種使用方式（通過其它方式獲得的未列入資本金的部分（如上級補助資金、項目單位自有資金等）暫不考慮）：
（1）資本金（自有）+專項債；
（2）資本金（自有）+專項債+市場化融資；
（3）資本金（自有）+資本金（專項債）+專項債+市場化融資。
二、專項債券資金用作資本金的適用條件？
33號文明確“允許將專項債券作為符合條件的重大項目的資本金”，但需滿足兩個關鍵條件，即“重大項目”、“符合條件”，且二者應同時具備。其中：
（1）“重大項目”是指除33號文提出的“專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目”外，還包括2019年9月4日李克強總理主持召開的國務院常務工作會議上提出的“鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎設施，城鄉電網、天然氣管網和儲氣設施等能源項目，農林水利，城鎮污水垃圾處理等生態環保項目、職業教育和托幼、醫療、養老等民生服務，冷鏈物流設施，水電氣熱等市政和產業園區基礎設施”等。
（2）“符合條件”這一要求在33號文中已經明確，即“在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資”，從上述要求中可以看出，專項債券資金用作資本金的前提是項目收益覆蓋債券本息后還有多余，多余收益可用于償還市場化融資本息。
（3）同時，2019年9月4日國常會還對專項債券用作資本金的比例提出要求，即“以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規模占該省份專項債規模的比例為20%左右”，而該要求具體到項目上，基本不會出現專項債券資金100%用于資本金的情形，多數情況會控制在20%左右。
綜上，專項債券用作資本金的資金構成應當有且僅有一種，即：
資本金（自有）+資本金（專項債）+債務資金（專項債）+債務資金（市場化融資）
因此，在編制專項債券實施方案時，若涉及專項債券債券資金用作資本金的情形，應當重點關注資金籌措方式是否符合要求。
（4）此外，由于專項債券作為資本金的特有資金構成模式，其必將與市場化融資配套使用，進而也決定了對項目收益評估的重要性。33號文明確指出“省級政府對組合使用專項債券和市場化融資的項目建立事前評審和批準機制，對允許專項債券作為資本金的項目要重點評估論證，加強督促檢查”，為控制風險，各地在進行專項債券申報時，對于專項債券作為資本金的項目，應當配套出具專項債券作為資本金的評估論證報告。該報告的編制目的在于評估項目收益是否能覆蓋專項債券及市場化融資本息，內容應當主要圍繞項目收入來源的可行性與合理性展開，同時加強對項目收入風險的評估與管控。
三、專項債券與市場化融資如何組合使用？
“33號文”鼓勵金融機構提供配套市場化融資支持專項債券項目，市場化融資配套支持專項債券應當滿足如下要求：
（1）組合使用專項債券和市場化融資的項目，項目單位不得為融資平臺。33號文提出“對于實行企業化經營管理的項目，鼓勵和引導銀行機構以項目貸款等方式支持符合標準的專項債券項目”，同時也明確“項目單位依法對市場化融資承擔全部償還責任，市場化轉型尚未完成、存量隱性債務尚未化解完畢的融資平臺公司不得作為項目單位。嚴禁項目單位以任何方式新增隱性債務。”但當前，部分項目實施方案中仍將平臺公司作為項目單位，且同時使用市場化融資配套專項債券，這種安排是不符合政策要求的。
（2）組合使用專項債券和市場化融資的項目，項目收入應實行分賬管理。專項債券資金由政府舉借并償還，項目對應可用于償還專項債券的政府性基金收入或專項收入應及時足額繳入國庫，確保專項債券還本付息資金安全；市場化融資資金的舉借與償還由項目單位負責，項目單位應當將項目對應可用于償還市場化融資的專項收入及時足額歸集至項目單位在銀行開立的監管賬戶，保障市場化融資到期償付。由此可見，專項債券與市場化融資的承接主體不同導致資金償付渠道互不影響，但在實施方案編制時，若涉及組合使用專項債券和市場融資的項目，應當重點審查論證項目收入的可行性與合理性，明確專項債券與市場化融資本息的償付來源與數額，項目單位應當獨立進行財務測算，金融機構應當審慎考察項目收益能否滿足市場化融資需求。
（3）組合使用專項債券和市場化融資的項目，融資期限應保持一致。根據33號文要求，為降低多種融資方式的期限錯配風險，對于組合使用專項債券與市場化融資的項目，在前期策劃時應當保持融資期限一致。
此外，由于組合使用專項債券和市場化融資的項目實行分賬管理，因此，個人認為并不存在部分專家提出的項目收入資金如何滿足專項債券或市場化融資本息償付中的優先次序問題。即使對于專項債券用于資本金的情形，根據33號文提出的專項債券資金用于項目資本金的條件（在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金），同樣不存在專項債券與市場化融資本息償付先后順序的情形。
然而在實操過程，專項債券與市場化融資組合這一模式對項目單位的吸引力并不高。原因是33號文明確“收益兼有政府性基金收入和其他經營性專項收入，且償還專項債券本息后仍有剩余專項收入的重大項目，可以由有關企業法人項目單位根據剩余專項收入情況向金融機構市場化融資”，即市場化融資僅僅可以作為專項債券的配套方式使用，只有當項目收入覆蓋專項債券本息后仍有結余的，才可以由項目單位進行市場化融資。如果在項目收入足夠的情況下，項目單位肯定優先爭取更多的低成本專項債券資金。因此，該模式的使用環境，應當更多的是來自于外界干預或利用專項債券作為資本金的情形。
四、專項債券能否匹配PPP？如何匹配？
專項債券與PPP作為當前地方政府帶動基建投資的主要手段，二者能否實現協同、如何協同，將決定當前我國政府投融資政策的效用發揮。第五屆中國PPP融資論壇中，鄒加怡副部長就提出“要積極探索PPP與專項債結合的有效路徑，有效帶動社會投資”。本文將從兩種模式如何結合進行探討，尋求專項債與PPP結合的最佳狀態。
（1）已采用PPP，是否可以再申請專項債？
針對已采用PPP實施，是否還可以再申請專項債的問題，應當分情況討論：如果采用PPP模式，但未進行社會資本采購，個人認為是可以同步申請專項債的，原因在于項目還僅僅停留于前期策劃期，PPP模式僅為項目投融資的意向性模式，但也不排除采用專項債籌資這種模式。如果項目采用PPP模式，已經完成社會資本采購，個人認為理論上是可以的，但實際操作中會缺乏一定的操作路徑且存在一定的風險。如專項債券資金到位后用于置換金融機構貸款，則存在項目公司貸款違約的風險；若專項債券資金到位后用于政府方的出資本金，則存在專項債券資金用做資本金的償付時序與項目公司PPP融資償付時序沖突的情形；如果專項債券資金進入PPP項目后，將類似于專項債+市場化融資的模式，政府方就需要針對兩種模式的收入分配問題、分賬核算問題進行重新談判，且對于可行性缺口補助的項目還應當重新進行財政承受能力論證，從而會滋生財承超10%紅線的風險。
（2）已申請專項債，缺口資金可否采用PPP籌集？
受專項債券發行范圍的影響，多數項目由于自身收益不足在發行專項債券時債券資金占總投資比例較低，從而導致地方政府資本金出資壓力較大或尋求市場化融資等渠道。但市場化融資可行的前提條件是項目自身有足夠的收入來覆蓋市場化融資成本，因此，在項目自身收益有限的情況下，依靠市場化融資的路徑很難實現；同時，在各地財政吃緊的情況下，如果專項債券資金缺口部分由財政兜底，則對地方財政提出很高的要求。在此情況下，PPP因其特有的三種回報方式，可能成為解決專項債券資金缺口的有效手段，但采用專項債+PPP的模式應當重點考慮如下問題：
1）項目是否拆分實施的問題。對于已發行專項債券，缺口資金采用PPP模式補足的項目，通常會面臨兩種選擇，一種是將項目拆分，分別采用兩種模式實施；另一種是項目統一打包實施，分賬核算。如果拆分實施，就需要非常明確兩種模式的交易邊界，這樣會增加項目的管理成本；但如果不拆分實施，將項目統一打包，則會存在PPP與專項債券主體關系梳理、合作期限匹配、收入分配等一系列問題。
2）回報機制的選擇問題。對于已發行專項債券，缺口資金采用PPP模式補足的情形，在進行PPP交易結構設計時，大部分項目的回報機制應該是屬于政府付費，因為專項債券已經將項目自身收益點基本挖掘干凈了，項目自身已無可由項目公司支配的使用者付費，在此情況下，根據財金[2019]10號文，可能存在財承超過5%的地區無法滿足項目入庫要求的條件。
如果在PPP交易結構設計時，將已發行專項債券的部分統籌考慮，將項目使用者付費部分計入項目公司管理，未來項目落地后再按照本文前述的“專項債+PPP”模式實施，則一方面會產生由于PPP前期流程較長導致的專項債券資金閑置問題，另一方面會存在上文中提到相關風險。
（3）二者如何匹配可實現財政資金的效用最大化？
探索當前我國地方政府基礎設施與公共服務兩大投資工具的協同效用發揮，勢必是當前及今后重要的研究課題。基于對PPP與專項債兩大工具結合的分析，為實現早日匹配，建議：一是從政策上為兩大工具的協同提供一定的引導，針對兩大工具在匹配方面遇到的問題提供解決思路；二是優化PPP交易市場體系，為專項債券的進入或互補提供路徑；三是加強對地方政府投融資規劃的引導，在項目前期策劃過程中理清二者協同作用發揮邊界，從而實現財政資金的效用最大化。
陶凱（金馬威工程咨詢部）
